第一章：论“资本收益率崩溃式萧条”丨书籍连载

2026-07-28 · 新宝策略

在很多经济教材中，经济周期被轻描淡写地说成“经济波动”。其实， 严重的萧条是很常见的，我们应该将“经济萧条”作为一个单独的命题进行研究，即我们应该提出专门的“萧条理论”。经济周期理论只能让人们明白经济萧条是怎么产生的，但并不一定能因此找到治理萧条的方法，而经济萧条理论则直接研究萧条本身。 在笔者看来，经济萧条有两种，一种是凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃导致的

在很多经济教材中，经济周期被轻描淡写地说成“经济波动”。其实， 严重的萧条是很常见的，我们应该将“经济萧条”作为一个单独的命题进行研究，即我们应该提出专门的“萧条理论”。经济周期理论只能让人们明白经济萧条是怎么产生的，但并不一定能因此找到治理萧条的方法，而经济萧条理论则直接研究萧条本身。

在笔者看来，经济萧条有两种，一种是凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃导致的萧条”，一种是笔者提出的“资本收益率崩溃导致的萧条”。通俗地讲，凯恩斯所谓“资本边际效率崩溃式萧条”，其实是“企业家不赚钱”导致的萧条；笔者提出的“资本收益率崩溃式萧条”，其实是金融机构不赚钱导致的萧条。这是两种不同的萧条，其原因、出现时间与解决方法都不同。

凯恩斯是如何描述“资本边际效率崩溃式萧条”的

“资本边际效率崩溃”是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出的核心概念。“资本边际效率”是企业家利用资本的效率；“资本边际效率崩溃”描述的是企业家再多投资一分钱都不赚钱的经济状态；“资本边际效率崩溃式萧条”就是企业家不赚钱引发的萧条。这是凯恩斯对20 世纪大萧条的定性。一般人可能看不出这种定性的重要性，但是如果与当时的货币政策联系起来看，就容易看出这种定性的重要性了。

20 世纪大萧条时，经济学家普遍认为应该通过“降息”解决经济萧条， 而且当时最当红的瑞典学派的维克塞尔的“累积过程理论”也是支持这样做的，但是凯恩斯却振聋发聩地指出“在企业家不赚钱的情况下，降息对没有利润的企业家起不到刺激作用，投资不会增加”。

20 世纪大萧条时，凯恩斯依靠“资本边际效率崩溃”这个概念打败了当时风头正劲的哈耶克。而哈耶克宣传的是“企业家会因为低利率而过度投资”。在大萧条面前，连正常投资都保障不了，“过度投资”更是成为笑话。凯恩斯一战成名，并“一统江湖”。早期为凯恩斯摇旗呐喊的勒纳、希克斯、卡尔多等学者大都是哈耶克在伦敦政经学院的同事或学生。他们认可凯恩斯“资本边际效率崩溃”作为大萧条的解释，从而归入凯恩斯阵营， 这些人后来成为第一代凯恩斯经济学派的核心人物。凯恩斯一生最重要的学术创新之一就是提出了“资本边际效率崩溃”的概念。它成功地解释了大萧条时“为何廉价货币政策”无效。这是20 世纪早期宏观经济学最伟大的研究成果之一。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第十三章利率通论中写道“如果资本的边际效率比利率下降得更快，那么投资量也不会增加”；第二十二章写道“降低利率会有帮助，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏。如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，那么复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此。使资本的边际效率复苏并不是一件容易的工作，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市场心理”。

以上两段是凯恩斯《就业、利息和货币通论》一书中的核心内容。凯恩斯并不反对正常经济时期的低利率，只是他认为大萧条期间，企业家的“资本边际效率崩溃”会导致低利率货币政策失灵，因此凯恩斯反对经济危机时实行低利率货币政策，而是主张实行扩大财政投资的政策。

笔者提出“资本收益率崩溃式萧条”与凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃式萧条”不同，“资本收益率崩溃式萧条”是由金融机构导致的，而不是由企业导致的。当中央银行长时间实行“低利率”后，社会就会出现普遍性的“资本收益率崩溃”；当这种普遍性的“资本收益率崩溃”严重到一定程度后，就会出现“资本收益率崩溃式萧条”。

“资本收益率崩溃式萧条”是指中央银行实行“极低利率”时期，“金融机构收益率极度下降”导致资本无法支持实体经济的经济萧条。企业无利可图往往会引起社会重视，但资本无利可图却少有人关注与研究。实际上，资本无利可图的危害更大。资本不是慈善家，当资本无利可图时，他们就会放弃对实体经济的支持，会导致实体经济整体融资规模的降低。

“融资难”与“融资贵”是企业经常面临的两种情况，往往相提并论， 但“融资难”与“融资贵”往往不会同时出现。“融资贵”的时候，金融企业往往主动追求为企业服务，也会适度放松信贷标准，各种融资工具也会被创新出来，这时通常不会出现“融资难”；融资便宜的时候，企业才会出现真正的融资难。因为这时金融机构没有利润空间，各种融资机构大量倒闭，企业反而很难融到资金。

第二节 四句话概括“资本收益率崩溃式萧条”下的经济局面——兼论外生性通缩问题 “资本收益率崩溃式萧条”下的经济局面

笔者习惯用四句话形容“资本收益率崩溃式萧条”下的经济局面，那就是“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花，政府没税收”。这符合日本“失去的三十年”的经济状态。

这四者是环环相扣的。首先是银行没钱赚，这通常是低利率货币政策导致银行“利差”大幅收窄所致。银行“利差”是利息收入与利息支出的 差额，贷款利率决定了利息收入，贷款利率越低，银行利差自然也就越低， “银行没钱赚”导致银行“躺平”，贷款规模萎缩，有钱也不愿意放贷或放不出去。

同时，低利差下的“严风控”也是导致信贷萎缩的重要原因。银行信贷供给总量受到“风控”因素影响，这是货币市场的独特之处。银行遵循“风险- 利润”原则，利差越低，信贷类金融机构的风控越严，企业越难贷到款，因此低利率环境反而会导致社会融资总规模的下降。

“银行没钱赚”导致的结果就是“企业没钱用”。企业投资扩张主要依靠信贷类金融机构的支持，如果信贷类金融机构不支持企业，企业就没钱用。企业没钱用就不会进行生产扩张，企业不扩张导致第三个结果“民众没钱花”。民众消费能否增加主要看企业是否扩张，如果企业不扩张，甚至萎缩，企业家肯定不会雇佣更多的工人，工人的收入也不会增长；民众没有收入增长，必然也就“没钱花”。

如果企业无法扩张，民众收入无法增长，政府的税收也就成为无源之水，这就导致了“资本收益率崩溃式萧条”的第四个结果——政府没税收。 “银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花，政府没税收”是“资本收益率崩溃式萧条”出现后的社会特征。“资本收益率崩溃式萧条”可以影响到社会生活的方方面面，会导致创富热情的下降，这在日本被称为“无欲望社会”。

当债权市场因为低利率失去活力的时候，股权市场就成为无源之水， 也会衰落下去。同时，各种投资理财类金融机构也会倒闭。

“资本收益率崩溃式萧条”是一种新型萧条，是一种从资本市场蔓延到实体经济，再蔓延到社会、民生的严重萧条。与以往的产业周期或资本市场泡沫导致的萧条完全不同，它不是由内生因素导致的，而是由货币政策导致的。确切地说，它是由长期低利率货币政策导致的。因此，这种萧条往往出现在长期实行低利率政策的经济体，以日本为典型，但这种萧条并不像其他萧条来得那么剧烈，因此也不容易被发现，具有“温水煮青蛙”般的危害。

正是因为不容易被发现，所以“资本收益率崩溃式萧条”出现后会持续很久。而且人们已经习惯了将降低利率作为经济刺激的手段，如果“低利率”不管用，就继续降低，直到降到“零利率”。如果零利率还不管用， 就会实行“量化宽松”和“负利率”。但“低利率”才是导致“资本收益率崩溃式萧条”的真正源头，因此也只有提高利率才可以走出“资本收益率崩溃式萧条”。继续降低利率，或是实行更加宽松的货币政策，只会让萧条更加严重。只有提高利率，提高信贷类金融机构的积极性，才会让资本市场恢复活力，从而让整个社会恢复活力。

“资本收益率崩溃式萧条”往往还与非常明显的“通缩”相伴，例如日本经济“失去的三十年”就与通缩相伴。但笔者必须指出的是，这种通缩属于“外生性通缩”，而非内生性通缩，不是经济体自身内生的衰败导致的，是由货币政策导致的外生性通缩。

按传统货币理论，通缩是发行货币过少导致，但“资本收益率崩溃式萧条”则正好相反，其原因不是“发行货币”过少，这时的“发行货币” 是增加的。“资本收益率崩溃式萧条”时期的通缩是因为“有效运行货币” 过少，低利率导致“货币流动速度过慢”，导致“有效运行货币”过少而产生了通缩。

第三节 “资本收益率崩溃式萧条”的深层危害

“资本收益率崩溃式萧条”最根本性的危害在于其破坏了社会正常的“报酬支付结构”。一个经济体的正常运行需要依靠合理的“报酬支付结构”，而“廉价货币政策”压低了货币的市场利率，降低了信贷资本的收益，打破了正常的“资本报酬结构”。然而，“资本”是经济增长的底层力量，是“生产三要素”中的重要一环。资本收益没有了，就不再去支持实体经济发展。资本运转不畅，整个社会创造财富的热情就会随之消失。

马克思在《资本论》一书中指出：“资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。有20% 的利润，它就蠢蠢欲动；有50% 的利润，它就铤而走险；为了100% 的利润，

它就敢践踏一切人间法律；有300% 的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”

实体与金融：“车轮”与“发动机”的比喻

如果将经济比喻为一辆汽车的话，资本就像“发动机”，企业家就像 “车轮”。当经济减速时，我们应该启动发动机，而不是去推车轮。如果一个国家不解决金融机构“资本收益率崩溃”的问题，即便大力弘扬企业家精神，对解决经济萧条也是收效甚微的。这就像汽车熄火后“只推车轮， 而不启动发动机”。

谈到企业家精神，现代经济学对企业家精神的研究，早就超出当年熊彼特的粗浅理解。经济学家鲍莫尔认为“企业家精神并非稀缺产物，不会忽然增加，忽然减少，最重要的是理顺一个国家的报酬支付结构”。关于“如何理顺报酬支付结构”，鲍莫尔并没有过多展开。笔者认为，一个国家最重要的“报酬支付结构”就是“资本收益结构”。一个有效的市场必须让资本有合理收益才行。资本是经济发展最基本的要素，也是最根本的 驱动力 。资本收益率越高，经济就越活跃；资本收益率越低，经济就越萎靡不振。当资本收益率崩溃时，经济就会陷入停滞不前的状态。

有些观点认为金融是虚拟经济，这是错误的。

金融与实体经济不是对立关系，而是“共生关系”。要么金融和实体经济一起繁荣，要么金融和实体经济一起萧条，很难出现金融萧条的同时实体经济却非常繁荣的情况。当然，笔者在这里指的金融主要是信贷类活动， 而非投机性的交易类金融活动。

企业融资分为“股权融资”和“债权融资”两部分，当一个国家面临“资本收益率崩溃式萧条”的时候，如果我们不从“股权融资”和“债权融资”两个方面帮助企业家解决困难，仅靠“企业家精神”是难有作为的。而要解决企业家的融资问题，就必须纠正“被扭曲的资本收益率”，让金融 机构积极地支持实体经济，这才是重塑经济活性的根本之道。具体做法就 是提高利率，提高资本收益率，避免“资本收益率式萧条”的进一步深化。

“廉价货币政策”是基于弗里德曼的错误货币理论设计出的错误政策， 其结果必然是事与愿违。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中证明了“廉价货币政策”在经济萧条时期是无效的；笔者在本书中又指出“廉价货币政策”即使在正常经济时期也是无效的。

“廉价货币政策”不仅无效，而且会扭曲一个国家正常的“报酬支付结构”，使整个社会失去创造财富的积极性，从而陷入“无欲望社会”。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中认为低利率有利于消灭“食利阶层”。凯恩斯指出“当社会的资本量增加到一定程度，使资本变得不再稀缺时，投资者就不能坐收渔翁之利了。这时候食利阶层就会慢慢消亡，资本主义制度将会大为改观”。

凯恩斯说的有一定道理，但凡事有一利就有一弊。其实，从经济增长的角度看，如果一个国家有一个稳定的“投资群体”，特别是有一定抗风险能力的投资群体的存在，也是资本市场正常运行的保障。当然，社会投资群体的正常投资行为也是以一定的收益空间为依托的，在社会经济增长还没有到达极限，社会还需要资本投资的情况下，政府不宜过度缩小金融投资这一群体的收益空间。

当今人类社会还远远没有到达让“食利阶层”消失的阶段。“食利阶层” 在相当长的时间内对经济增长是有价值的。当然，利率也不是越高越好， 后面我还会用“最优中央银行货币利率理论”来解释这种情况。

第四节 日本经济萧条并非辜朝明的“资产负债表衰退”， 而是“资本收益率崩溃式萧条”

日本当年出现的“无欲望社会”就是典型的“资本收益率崩溃式萧条”。日本实行了长达二三十年的低利率、零利率货币政策，并没有促进其经济发展，反而导致长期的经济通缩，社会也进入了“无欲望社会”，甚至错过了多次科技革命。美国在实行“量化宽松”期间也出现了经济创新与经济增长乏力的情况。当时，美国的股权投资总规模和独角兽企业数量都被中国赶超。

在解释日本“失去的二十年”中，辜朝明的“资产负债表衰退”理论流传甚广。在笔者看来，日本经济衰落的原因从来不是因为“资产负债表衰退”，而是“资本收益率崩溃”。“资本收益率崩溃式萧条”曾长期影响日本，辜朝明并没有正确总结日本经济的教训。

第一，辜朝明的“资产负债表衰退”并非创新理论。20 世纪经济大萧条时期，经济学家费雪提出的“债务—通缩”理论、明斯基的“债务三阶段”、伯南克的金融加速理论就包含了这些内容。因此，“资产负债表衰退”只是起了个新名字，而非新理论，仍然是主流经济学解释。

第二，通常一个国家在经济萧条后，都会出现一段时间的“资产负债表衰退”，但企业修复资产负债表不需要二三十年的时间，两三年足够，甚至更短。用“资产负债表衰退”解释日本长达三十年的萧条显然是不合适的。

第三，经济的复苏从来不是“传统企业”带动的，而是“新兴企业” 带动的。传统企业即使倒闭，如果新兴企业成长起来的足够多，经济照样会繁荣。比如，美国自里根时代以来，传统企业大部分倒闭或外迁，但是美国靠“新经济”维持三十余年的经济繁荣。日本经济长期萧条更多是因为没有“新兴企业”崛起，而“资本收益率崩溃式萧条”最大的一个危害就是会对新兴产业造成毁灭性打击。

第四，企业的“负债率”和“市盈率”等概念都是动态的概念，没有绝对的标准。一个没有竞争力的企业有一分钱的负债都是多的；一个有竞争力的企业负债百分之百也不多。我们不能用一个统一的标准看待企业的资产负债表。

第五，近三十年来，日本传统企业的发展并不差，日本具备传统优势的汽车产业发展很快，利润很好，仅丰田一家企业的利润就相当于中国多家汽车企业的总和。日本企业并不是没有钱去修复资产负债表，因此用“资产负债表衰退”理论解释日本的长期萧条与事实不符。

第六，企业负债的高低与经济萧条或繁荣的大环境有关。如果经济萧条持续时间比较长，企业就需要修复资产负债表；如果萧条发生后，经济恢复得快，企业并不需要修复资产负债表。例如2008 年全球经济危机爆发后，中国合理应对危机，中国企业就没有出现“资产负债表修复”过程， 反而继续扩张资产负债表，也就是说，“资产负债表修复”并非一个必然过程。日本最大的问题是经济从宏观上没有恢复到增长状态，而不是微观的资产负债表修复问题。

在一个陷入“资本收益率崩溃式萧条”的国家，低利率或零利率一天不解除，“资本收益率崩溃”的局面一天不解除，经济就很难走出通缩，社会融资规模也很难上升，经济也不会出现繁荣。低利率短期催生出的股市泡沫也会因为缺乏经济基本面的支持而昙花一现，最终会出现经济和股市双低迷的状况。这种情况还会波及股权投资领域，导致股权融资规模下降， 最终损害国家的创新能力和长远增长能力，同时，民众的创富热情消失， 整个国家会陷入“无欲望社会”。

第五节 经济萧条治理要分清“资本边际效率崩溃式萧条” 与“资本收益率崩溃式萧条”

政策的创新需要理论的创新。如果没有理论的创新，就不会有政策的创新。通常，一个国家的经济政策水平就代表着这个国家的经济学水平。对于全世界来说，什么是主流经济学各国央行的做法就代表主流经济学。当代世界的各种经济问题归根结底是“西方主流经济学”出错的问题，这也是笔者一直从事中国原创经济学研究的重要原因。

现在，许多国家的中央银行掉入一个共同的政策误区：经济不好就降息；如果经济还不好，就会认为是降息的力度不够，随之零利率、负利率货币政策轮番上阵；如果经济还不好，就启动量化宽松，结果是“货币政策一番操作猛如虎”，经济却毫无起色。它们从没有想过，经济不好是降息不够吗会不会是“降息”本身就导致了经济不好笔者提出的“资本收益率崩溃式萧条”理论就指出了这一做法的错误。

世界各国中央银行的利率有时高，有时低，但各国中央银行实行“高利率货币政策”大多是“被动”的。即使在实行“高利率货币政策”的时代，它们也很少认识到高利率的好处，而是认为低利率才是最有利于经济增长的货币政策。然而，很多情况下，高利率不但没有摧毁经济，反而为经济繁荣打下良好基础。里根时代的高利率为克林顿时代的新经济繁荣和美国股权投资的崛起奠定了基础；中国实行高利率时期也创造出了世界最大私募股权投资和风险投资（PE/VC）总规模以及全球最多的独角兽企业数量，而随着美国进入加息通道，中国进入降息通道，在PE/VC 总规模和独角兽数量两大指标上，美国又再次登顶。

笔者将经济萧条分为两种：一种是企业侧的资本边际效率崩溃导致的萧条；一种是金融侧的资本收益率崩溃造成的萧条。当前，许多国家的中央银行之所以陷入“只懂降息”的被动局面，从根本上说，就是因为它们认为世界上只有一种萧条，那就是资本边际效率崩溃导致的萧条，而不知道有资本收益率崩溃式萧条的存在。

“资本收益率崩溃式萧条”是一种新式萧条，当“资本收益率崩溃式萧条”出现时，降息只是“反向用力”。因为这种萧条本身就是降息导致的。“反向用力型的经济政策”只会将经济推向更糟糕的局面。

因此，世界各国的中央银行在治理经济萧条时，一定要辨证施治，一定要先分清楚面临的是“资本边际效率崩溃式萧条”，还是“资本收益率崩溃式萧条”。这两种萧条的形成原理不同，治理方法相反，千万不可“反向用力”。

第六节 “廉价货币政策”为何在大萧条退出历史舞台后又起死回生

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中利用“资本边际效率崩溃”“灵活偏好”等概念否定“廉价货币政策”之后，“廉价货币政策”在很长的时间内变得臭名昭著，一度退出历史舞台。这个时期，凯恩斯主张的“财政政策”成为主流。

弗里德曼在1968 年发表的《货币政策的作用》论文中写道：“大约20年来，大家都相信货币政策已经被新的知识淘汰了，货币政策无关紧要了。”而且，弗里德曼认为“这些见解在经济学同行中被普遍接受”。我们从弗里德曼的论述就可以看出凯恩斯的理论在当时是多么有影响力。

然而奇怪的是，“廉价货币政策”在“二战”后又奇迹般地复活了。最先复活“廉价货币政策”的并不是弗里德曼，而是凯恩斯学派的经济学家萨缪尔森。这还得从“菲利普斯曲线”说起。菲利普斯曲线由新西兰经济学家威廉·菲利普斯于1958 年在《1861—1957 年英国失业和货币工资变动率之间的关系》一文中最先提出。菲利普斯曲线本来论述的是失业与工资变动之间的关系。后来，萨缪尔森和索洛两人将菲利普斯曲线改造为通胀与失业之间的关系，并写入经济学教材。

被改造后的菲利普斯曲线证明了通胀和失业具备负相关关系，因此有人提出“容忍一定程度的通胀有利于减轻失业”的观点。被改造后的“菲利普斯曲线”从一个“经验总结”摇身一变成为“经济增长理论”。根据菲利普斯曲线，要形成通胀就必须依赖“廉价货币政策”。这是萨缪尔森和索洛的新突破。被改造后的菲利普斯曲线本质上是反凯恩斯主义的，更重要的是，其变相复活了凯恩斯排斥的货币政策。

真正让“廉价货币政策”起死回生的第二个经济学家是弗里德曼。弗里德曼在《美国货币史》中用统计方法证明了大萧条时期虽然降低了利率， 但是货币数量并不充足，货币数量甚至减少了三分之一。弗里德曼的统计结论对美联储的货币政策影响极大，并且弗里德曼对“廉价货币政策”进行了“改头换面般的升级”。

其实，无论是萨缪尔森，还是弗里德曼，他们恢复“廉价货币政策” 是基于经验或统计，没有为恢复“廉价货币政策有效性”建立新的理论依据，也没有从理论上否定凯恩斯对“廉价货币政策”做出的批判。其中，萨缪尔森是凯恩斯学派的领军人物，当然不会反对凯恩斯；弗里德曼虽然从其他方面反对了凯恩斯，但从没有对凯恩斯的“资本边际效率崩溃”和“流动性陷阱”等核心概念进行过任何批评，毕竟这两个概念是有现实基础的，是对现实情形的真实总结。

一个经济理论可以被推翻，但一个经济概念则很难被推翻。那些建立在坚实概念上的理论也是非常难被推翻的。弗里德曼最重要的论文《货币政策的作用》批判的也不是凯恩斯，而是新古典综合派的菲利普斯曲线， 确切地说，是“被异化”之后的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线被当作经济增长理论使用本身就是一个错误。

“廉价货币政策”回归的理论基础是什么

“廉价货币政策”能够回归，最直接的原因在于凯恩斯只是否定了“廉价货币政策”在大萧条时不可行，并没有否定在正常经济时期不可行。“廉价货币政策”回归最根本的原因还在于其“理论基础”——瑞典学派“累积过程理论”，没有得到彻底清算。在20 世纪二三十年代，无论是当时的奥地利学派，还是早年的凯恩斯，都曾经是“廉价货币政策”的支持者，而且他们都有共同的理论基础，那就是瑞典学派维克塞尔提出的“累积过程理论”。

“累积过程理论”是凯恩斯经济学诞生之前经济学界最火的宏观理论， 该理论的提出者维克塞尔也被称为“北欧的马歇尔”，但他在当时的影响力实质上是超越马歇尔的——20 世纪二三十年代，马歇尔已经变得无人问津， 而维克塞尔却如日中天。

“累积过程理论”构建的是“市场利率”与“自然利率”的模型，我们可以将其通俗地解释为当市场利率高于企业家利润率时，企业家就缩减投资，经济走向萧条；当企业家利润率高于市场利率时，企业就增加投资， 经济就走向繁荣。瑞典学派的“累积过程理论”后来也被称为“货币均衡论”。这个理论研究的是利率影响下的投资均衡问题，是微观经济学中“均衡研究”在宏观经济学中的滥觞，是瑞典学派领军人物维克塞尔在欧洲游学期间受到当时流行的瓦拉斯“一般均衡”的启发而提出的一种理论。

凯恩斯并没有对瑞典学派“累积过程理论”进行批判，甚至凯恩斯一直认为在正常经济情况下，“廉价货币政策”还是有效的。因此，“累积过程理论”在经济学界一直被默认为是正确的，即使到了现在，“累积过程理论”也是许多国家中央银行制定货币政策的理论基础。瑞典学派的“累积过程理论”一天得不到清算，“廉价货币政策”就永远不会彻底消失。

笔者指出“累积过程理论”有巨大的缺陷， 它存在一个“隐含假设”——货币市场只存在“中央银行—实体经济”二元主体，但现实货币市场是由“中央银行—信贷类金融机构—实体经济”三元市场主体组成。如果中央银行的货币政策与信贷类金融机构不能实现激励相容，中央银行释放的货币根本就不可能到达实体经济。这也是实行“低利率货币政策” 的国家经常出现失败的原因，即中央银行默认的“经济模型”出了错误。

信贷类金融机构是给企业放贷的直接主体，是提高社会融资规模的主体，这一群体的利益必须得到重视。金融市场不是“需求决定供给”，而是“供给决定需求”。融资成本过低看似补贴了企业，实际上伤害了信贷类金融机构的利益，最终的结果是社会“有效货币供给”的降低。

(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)

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经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人

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